Nøgne Ø 100% solgt

Dagen er kommet. Nøgne Ø er 100% oppkjøpt av Hansa Borg Bryggerier. Ryktene har surret noen uker, men ingen ville selvfølgelig bekrefte noe som helst. Det er ikke så mye at jeg har gått rundt og ventet på dette, men det har lagt som et mulig logisk neste-trinn i sagaen om Nøgne Ø.

Det er mange nivåer av innpakking som man må pakke ut her for å komme til kjernen av temaet. Og jeg har slett ikke innsyn i alle kortene, men jeg skal forsøke å gjøre så godt jeg kan, og forsøke å skille mellom hva vi vet og hva jeg tror.

For det første er dette et spørsmål om timing. Regnskapet for 2019 har ikke kommet ut for Nøgne Ø og Hansa Borg. Det er jo selvfølgelig klart internt og det er ikke mange ukene til det må offentliggjøres. Ved å gjennomføre og annonsere et oppkjøp før man offentliggjør regnskapstallene, åpner det for at dersom regnskapet viser seg å være stygt, så kan man i det minste si at det allerede er satt i gang strategiske tiltak – underforstått at eventuelle dårlige tidligere resultater egentlig nå er irrelevante.

Jeg har i mange år ment at begynnelsen av juni er en skummel tid for bryggeriene, for det er det «beste» tidspunktet å offentliggjøre at man skal legge ned et under-bryggeri. Da rekker ikke konkurrentene å sikte seg inn på å stjele markedsandeler av sommerølmarkedet, samtidig som man selv har spillerom for å lirke øldrikkerne over til å akseptere nye vaner. Rett nok gjelder dette for mer tradisjonelle, regionale bryggerier, og dessuten er ikke Nøgne Ø annonsert nedlagt. Men jeg har en dårlig magefølelse for ting som skjer mellom sånn circa 17. mai og St. Hans.

Det store spørsmålet er hvorfor. Hansa Borg hadde allerede majoritet av aksjene, så det handler neppe om å kunne sitte i førersetet for utviklingen videre. Mikrobryggeribransjen gikk ikke akkurat dundrende bra, og verre ble det med Corona, så det handler neppe om å få større eierandel av en cash-cow. Det handler garantert ikke om å gi en boost til bryggeriets image. Effektivisering? De trengte ikke å få alle aksjene for å få det til. Det er kort og godt ikke lett å se hvorfor Hansa Borg har lagt på bordet et ukjent antall millioner for å få alle aksjene i stedet for i sitte på «bare» 64%.

(Forøvrig, eierstrukturen før dette oppkjøpet var at Hansa Borg hadde 64,3%, mens Anne Hestness Trommestad hadde 9,9%, og de resterende 25,8% var eid av tre personer i Nybø-familien. Tore Nybø kom med i bryggeriet nesten helt i starten, og trakk med flere familiemedlemmer.)

Nå vi sikkert noen kalle meg konspiratorisk. Jeg tror ikke dette handler så mye om Nøgne Ø, det handler mer om Hansa Borg Bryggerier og interne strategiske prosesser. I den konteksten er kan det være lurt å kjøpe seg helt opp i et underselskap, selv om det har hatt skrantende regnskap i flere år – noe som etter alt å dømme også har fortsatt de siste 18 månedene.

Vi bør også se dette i sammenheng med at Hansa Borg solgte seg helt ned i Austmann. De solgte seg helt ned i ett bryggeri, og helt opp i et annet. Og det til tross for at Hansa Borg i mine øyne har formidlet utad at de har hatt fokus på bygging av sterke, uavhengige merkevarer, i kompaniskap med bryggerigründere. Det er kort og godt et gap mellom hva Hansa Borg sier og hva de har gjort denne våren. Men som amerikanerne sier: Talk is cheap. Og ikke minst: Actions speak loader than talk.

Men det er ikke helt sant at Hansa Borg hadde like mye kontroll forrige måned som idag. Minoritetsaksjonærer har kanskje begrenset makt i selskapets styre, men de kan også ha innflytelse basert på aksjonæravtaler, som er avtaler mellom eierne og som kan brukes til å differensiere maktforholdene innad mellom dem. Jeg mener at Kjetil Jikiun inngikk en slik da Hansa Borg første gang kjøpte seg inn, og jeg vil tro at det var var flere av dem. Et utkjøp av minoritetsaksjonærene vil typisk eliminere aksjonæravtaler og dermed også eventuelle klausuler i dem som måtte være problematiske for strategien fremover.

Hva ville kunne stå i slike aksjonæravtaler? Ikke vet jeg, men jeg ser for meg at det for eksempel kunne være krav om at selskapet skal ha en viss prosentandel av bryggingen i Grimstad eller andre krav som begrenser Hansa Borgs handlingsrom som majoritetsaksjonær.

Men med dette oppkjøpet: bort med særordninger, minoritetseiere, aksjonæravtaler og alt annet av historiske konstruksjoner. Nå står Hansa Borg igjen med et heleid datterselskap og blanke ark.

Når jeg synes det er et gap mellom formidlet strategi og handlinger, så må vi også huske at Hansa Borg har byttet både daglig leder og styreleder siden de opprinnelig kjøpte seg inn, og at mye har endret seg i bryggeribransjen de siste 2-3 årene. Det er fullt mulig at de tyngste eierne i Hansa Borg (og de har en temmelig kaotisk og uforutsigbar eierstruktur, mer om det en annen gang) har forskøvet balansen i retning av en ny overordnet strategi. Og skifter du overordnet strategi, trenger du nye folk i ledelsen, folk med erfaring fra det som møter konsernet i neste fase.

Vet dere hva Hansa Borgs disposisjoner i det siste minner meg om? Hvordan man strigler et hus før det skal ut på eiendomsmarkedet. Man maler opp rommene i «meglerhvitt» for at de skal se større ut. Man får en elektriker til å fikse den selvmekka kursen på loftet. Man får endelig fikset den lille lekkasjen i kjelleren der man alltid har hatt en bøtte under. Alt slikt som man kunne leve med som huseier, men som man vet kan skremme bort en mulig huskjøper eller skape klager i ettertid.

Sier jeg dermed at Hansa Borg snart får nye eiere? Nei, jeg har ingen kunnskap om det – men de oppfører seg på en måte som får meg til å mistenke at de er på jakt etter nye eiere. Man har fått utvidet utslippstillatelser i Sarpsborg og fått justert eierandeler til 0% eller 100% i de to deleide bryggeriene. Samtidig har man tuklet lite med brands og marked og produkter. Det gir også mening utfra et salgssynspunkt. Man skal synliggjøre potensialet for nye eiere, men overlate til dem å realisere det. Samtidig eliminerer man alt av snubletråder som kan skape usikkerhet hos en mulig ny kjøper.

La meg spinne videre på denne tankerekken. Hvem ville kunne tenkes å kjøpe Hansa Borg dersom nåværende eiere ville selge? En mulighet er danske Royal Unibrew, som idag eier 25% av Hansa Borg. Men de sitter allerede i styret og kjenner til all historikken, så det er neppe fruktbart å strigle selskapet for å tekkes dem. Ringnes har sikkert siklet på Hansa Borg, men det ville Konkurransetilsynet aldri tillatt. Ingen andre norske bryggerier har muskler til å kjøpe Hansa Borg. Det kunne jo være en eller annen investor, men Hansa Borg er for stort og dyrt til å være en fancy, feelgood investering slik vi ser enkelte mikrobryggerier har fått med en rik investor på laget. Hansa er altfor nr-2-bryggeri til være en ren investering med sikker avkastning, og det er en altfor kompetitiv bransje til at noen som ikke kjenner den tør å kaste seg inn i det.

Dermed tenker jeg at en mulig ny eier mest sannsynlig ville være et utenlandsk bryggerikonsern – noen som vil skaffe seg et bein å stå på i Norge. Heineken? AB InBev? … tja, det er ikke godt å tippe.

En mulig variasjon er om deler av Egenæss-familien ville dele opp og selge ut Hansa-delen, og så sitte igjen med Borg-delen og midler til å ruste opp Borg-bryggeriet. De har tross alt har en sterk familiehistorikk til dette bryggeriet i Sarpsborg, og kunne tenkes å drive det videre som et middels stort familiebryggeri med en sterk regional merkevare à la Aass, Mack og Grans, kombinert med en tydelig craftbeer-merkevare på toppen av de tradisjonelle produktene.

I tilfelle det kommer et salg, så forventer jeg at Hansa Borg og Nøgne Ø vil holde det under radaren – helt frem til en nyhet om salg slår ned som en bombe. På det tidspunktet vil fremtidsutsiktene rundt Nøgne Ø drukne fullstendig i bekymringene om hva dette vil medføre for Hansa-bryggeriet i Bergen.

Hva med Nøgne Ø i disse scenarioene? Tja, da ville de blitt en liten brikke i et stort puslespill, og det vil være nærmest umulig å spå fremtiden deres. Uansett ligger nok verdien av Nøgne Ø i dag mer i merkevaren enn i det som er igjen på Rygene. Jeg analyserte den historiske utviklingen av salg og inntekter for Nøgne Ø mens vi ventet på 2018-regnskapet. Grafen i det innlegget er fremdeles relevant, men merk at mitt estimat på 1 mill liter var for optimistisk, ettersom det ble på 900 tusen liter.

Forresten, den grafen er temmelig brutal. Frem til 2015 peker alt oppover. Selv om 2015 har et solid overskudd, så stopper det også litt opp i løpet av det året, og påfølgende år har det gått nedover. Dette til tross for at de gode mikrobryggeritidene fortsatte et par år tid i resten av bransjen. 2015 er det siste året det stiger, og samtidig det første året man kan spore nedgangen.

Hva skjedde i 2015 mon tro? Mange vil protestere på at det er noen kausalitet, men midt i 2015 sluttet Kjetil Jikiun i Nøgne Ø, noe som markerte klimaks i det skismaet som plaget bryggeriet både i årene før og etter. Det er vanskelig å overse symbolikken i det.